La culpa nunca fue del tipo de cambio fijo
Durante años se repitió hasta el cansancio una explicación de manual de que el Banco Central de Bolivia “quemó” las reservas internacionales defendiendo un tipo de cambio fijo poco competitivo. Esa es la versión que circula entre analistas, columnistas y gurúes que, curiosamente, nunca vieron venir la crisis con la claridad con que se anunciaba desde hace más de una década. Es una explicación cómoda, incompleta y, en el fondo, falsa, y que ya está bueno de seguir repitiendo ad nauseam.
Nuevamente, la caída de las reservas no fue el resultado de una heroica defensa del boliviano frente a una fuga espontánea de capitales. Fue, en gran medida, la consecuencia deliberada de haber convertido al Banco Central en prestamista de primera instancia del gasto público y de la inversión estatal. Las reservas internacionales —compuestas en buena parte por el encaje legal sobre los depósitos en dólares de la ciudadanía— se usaron para financiar el déficit, las empresas públicas y, más tarde, incluso obligaciones de deuda externa. Eso es lo que los datos, las declaraciones oficiales y la propia normativa excepcional revelan.
El relato que nunca cuadró
El argumento convencional dice algo como que el tipo de cambio fijo obligaba al BCB a vender dólares cada vez que la demanda de divisas superaba la oferta, y por eso las reservas se evaporaron. Suena lógico en un libro de texto de segundo año. El problema es que omite el hecho central, que durante años el propio BCB y el gobierno reconocieron abiertamente que estaban utilizando las reservas para financiar proyectos y gasto.
Marcelo Zabalaga, presidente del BCB entre 2010 y 2016, no solo anunció en 2011 que el ente emisor otorgaría créditos por 1.500 millones de dólares a YPFB, ENDE y COMIBOL “con recursos de las reservas internacionales netas”. Meses antes, en febrero de ese mismo año, había sido todavía más explícito. Explicó que las reservas (entonces cercanas a los $10.000 millones) no crecerían significativamente ese año —apenas unos $400 millones adicionales— precisamente “por los proyectos de inversión por parte del Estado, que están entre los $2.000 a $3.000 millones”. Y agregó que el Gobierno había aceptado el ofrecimiento de “utilizar parte de las reservas en la inversión de empresas estratégicas” y para créditos destinados a “grandes proyectos”, ratificando además que nada menos el 54% de las RIN podían destinarse a ese fin.
Bajo la gestión de Pablo Ramos entre 2017 y 2019 fue exactamente igual, se normalizó la idea de que el banco central podía —y debía— financiar las “inversiones estratégicas” del Estado.
Guillermo Aponte, que ocupó la presidencia del BCB entre 2019 y 2020, fue muy claro en este sentido, y reveló a manera de denuncia en un desayuno con periodistas en enero de 2020, que 14 leyes del MAS (principalmente del Presupuesto General del Estado y leyes especiales) habían neutralizado o exceptuado la prohibición del artículo 22 de la Ley 1670, que impedía al BCB otorgar créditos al sector público. Citó expresamente el caso de FINPRO, creado en 2012 con $1.200 millones provenientes de un crédito del BCB “con recursos de las reservas internacionales netas”, y el crédito extraordinario de $1.000 millones a YPFB autorizado en el PGE 2009. Aponte no estaba haciendo apenas una interpretación, sino que estaba documentando y denunciando lo ocurrido. Después, curiosamente, termnó en el exilio por el crédito del FMI que luego fue devuelto injustificadamente.
Bajo Roger Edwin Rojas Ulo la práctica continuó y se profundizó. El crédito neto del BCB al Sector Público No Financiero se disparó hasta alcanzar máximos históricos. El stock de financiamiento interno creció mientras las reservas relativas se deterioraban. Y de manera más reciente, bajo David Espinoza, se refinanciaron y reprogramaron obligaciones de corto plazo en febrero por decenas de miles de millones de bolivianos. Se insiste en que no son “recursos nuevos”, pero el stock sigue ahí, y el balance del banco central sigue mostrando la misma desproporción entre pasivos monetarios y activos externos.
Esta gráfica muestra con claridad la trayectoria ascendente del financiamiento del BCB al sector público desde 2017, el salto durante la pandemia, la aceleración posterior y el pico histórico alcanzado ya bajo el gobierno de Rodrigo Paz, en torno a febrero de 2026. La leve desaceleración posterior es apenas perceptible, pues el nivel se mantiene extraordinariamente alto.
Las reservas y el encaje legal
Aquí aparece el detalle que el relato oficial y el de muchos analistas prefieren omitir. Una parte sustancial de las reservas internacionales se nutre históricamente del encaje legal sobre los depósitos en moneda extranjera del sistema financiero. Cuando el BCB “echa mano” de esas reservas para financiar al Tesoro, a empresas públicas o para pagar cuotas de bonos soberanos, no está utilizando un activo abstracto del Estado. Está utilizando, en última instancia, recursos que provienen de los depósitos en dólares de la gente.
Eso explica por qué, cuando la liquidez externa se agotó por la caída internacional de los precios principalmente del gas, las reservas simplemente se hubieran dejado de acumular, pero cayeron porque echaron mano de ellas para financiar el déficit, al punto en que tuvieron que luego imponer el corralito de depósitos en dólares. No fue un accidente de la defensa del tipo de cambio fijo. Fue que utilizaron al Banco Central como prestamista de primera instancia. La ciudadanía depositó dólares bajo la promesa implícita de que podrían recuperarlos. El sistema los transformó, vía encaje, en reservas. Y luego esas reservas se usaron para sostener gasto y proyectos que no generaban las divisas necesarias para reponerlas. No importa la cantidad de veces que haya que explicarlo. Nunca será suficiente.
Esta gráfica permite ver el contraste entre el deterioro relativo (y en muchos períodos absoluto) de las reservas y el crecimiento sostenido del crédito neto al SPNF. La cobertura de las RIN respecto de la base monetaria se redujo de manera dramática respecto de los niveles de 2013.
La devaluación no podía ser el punto de partida
Durante años advertí —en sinfín de columnas, en análisis y en Incautos— que pasar de un tipo de cambio fijo a uno flexible sin antes corregir el desequilibrio fiscal y monetario y recomponer reservas solo traería una devaluación masiva y problemas todavía más serios a los que de esa manera se pretendía solucionar, que una devaluación no podía ser el inicio del ajuste, sino, en el mejor de los casos, el punto de llegada una vez que se ha reducido el tamaño del Estado sobre la economía, se ha devuelto competencias al sector privado y se ha dejado de financiar el déficit con el balance del banco central.
Encima de la masiva devaluación que implicaba pasar del tipo de cambio fijo al flexible, el propio experimento con el flexible en el último mes lo confirma: el país no está mejor. Con el nuevo régimen cambiario el tipo de cambio paralelo (USDT) se disparó con rapidez, y el ministro de Economía pasó de afirmar que no sucedería “prácticamente nada” a suplicar que se le crea que “puede firmar que va a bajar”.
La cobertura de reservas respecto de la base monetaria ya era frágil. El crédito neto al sector público seguía en niveles históricamente altos. La promesa de convertibilidad relativa se debilitó, y el mercado lo percibió de inmediato. No estamos mejor que con el fijo, siendo que este se encontraba ciertamente muy lejos de ser lo ideal, pero estamos en otra fase del mismo problema solo que con esteroides, el de un boliviano que es un pasivo del emisor, un título de deuda pública cuya credibilidad depende de la solidez de su balance y de la capacidad real de la economía de generar o acceder a valor externo.
La gráfica muestra el comportamiento del tipo de cambio paralelo en el primer mes del nuevo régimen. El USDT pasó de niveles cercanos a 9,90-10,00 a rozar y superar los 11,80-12,00 bolivianos, abriendo una brecha significativa respecto del oficial y del referencial. La aceleración a partir del establecimiento del nuevo régimen cambiario flexible es más que elocuente.
Tratar al boliviano como si fuera un bien ordinario cuyo valor surge simplemente de que “la gente lo elige” para pagar un corte de pelo es una falacia ingenua de proporciones considerables. Es un pasivo del Banco Central. Su valor depende del poder coercitivo del Estado, de las expectativas sobre la conducta del emisor y, en una economía abierta y pequeña, de la posibilidad de convertirlo en divisas cuando sea necesario. Cuando las reservas se usan para financiar el gasto y la base monetaria se expande sin respaldo proporcional, esa promesa se erosiona. La gente no “elige” desertar del boliviano como depósito de valor por capricho. Lo hace porque percibe que la deuda que representa ya no es creíble.
Los que no vieron venir nada
Resulta llamativo que tantos analistas a los que se les concede estatus de gurúes hayan insistido en que el problema era el tipo de cambio fijo, sin detenerse a examinar el uso sistemático de las reservas para sostener el gasto. Resulta todavía más llamativo que muchos de ellos no hayan diagnosticado con antelación la burbuja de proporciones siderales que se construyó entre 2006 y 2014-2015: expansión monetaria y crediticia artificial, tasas de interés reprimidas, crédito abundante al sector público y privado, precios de activos (inmuebles, vehículos, proyectos) desconectados del ahorro real, y una narrativa de “oasis económico” que ocultaba la destrucción de capital y la mala asignación de recursos.
En Incautos sostuve que no se trataba de un auge sostenible, sino de una burbuja inducida por la combinación de altos precios de commodities, gasto público desbordado y nacionalización monetaria. Que la desaceleración había comenzado antes de la caída de los precios internacionales. Que el modelo no se sostenía ni con el petróleo a $150. Que tarde o temprano la restricción externa se haría evidente. Los datos posteriores —caída de reservas relativas, disparo del crédito neto al SPNF, corralito de dólares, devaluación y mercado paralelo— no hacen más que confirmarlo.
El ajuste pendiente
La solución no pasa por defender un tipo de cambio fijo ni por celebrar uno flexible como si fuera un fin en sí mismo. Pasa por dejar de tratar al Banco Central como caja fiscal, y la única garantía para que esto no vuelva a suceder es por medio de la dolarización, pero ya seguiremos discutiendo al respecto. Pasa por reducir el tamaño del Estado sobre la economía. Por devolver al sector privado las atribuciones y competencias que le permiten generar valor de mercado en lugar de depender de la asignación política de recursos. Por reconocer que una devaluación sin corrección fiscal y monetaria previa solo transfiere el costo a los más pobres y que menos pueden defenderse.
Las reservas no se evaporaron principalmente porque el BCB defendía el tipo de cambio fijo en determinado nivel. Se usaron, de manera reiterada y documentada, para financiar el gasto y la inversión pública, y es una política que sigue sucediendo hasta el día de hoy. Esa es la raíz, y es por eso, de hecho, el motivo por el que ahora el FMI apunta esto en el acuerdo inicial para conseguir el financiamiento por $1.900 millones: “las autoridades del gobierno boliviano mantienen su compromiso de preservar el financiamiento monetario cero del déficit fiscal”. Mientras no se acepte esto, seguiremos discutiendo síntomas y repitiendo las mismas explicaciones de manual que no explican absolutamente nada de lo que ha pasado para evitar que nunca más vuelva a suceder.
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